文 ｜ 清和 智本社社長
股票投資能否賺錢？
截止 10 月 30 日，上證指數在過去十年間累計漲幅 0.24%，長期在 3000 點上下 500 波動，沒有涌現持續的賺錢效應。于是，很多人對股市形成了一種認知：零和博弈。
2015 年 A 股曾出現一輪短暫的牛市。不過，清華大學五道口金融學院副教授安礫與樓棟、施東輝共同撰寫的論文《泡沫與崩潰中的財富轉移》認為，在這輪股市泡沫中（2014 年 7 月到 2015 年 12 月），最富裕的 0.5% 獲得了 2540 億元的回報，而低收入群體的 85% 損失了 2500 億元。于是，很多人得出一個結論：牛市是散戶虧錢的主要原因。
不過，美股又呈現另一種敘事。
截止 10 月 30 日，納斯達克指數在過去十年間累計漲幅超 280%，除了 2018 年和 2022 年下跌，其它年份均上漲，并持續創歷史新高。
美股持續長牛涌現了普遍的財富效應。美股在過去十年間平均回報率達到 12.3%，由于美國家庭財富中 70% 為金融資產，其中 41.6% 為股票，股價持續上漲推動居民資產普遍增長。?
美聯儲最新發布的《美國金融賬戶》報告顯示，截至 2024 年第二季度末，美國居民的累計凈資產已達到 163.8 萬億美元，創下歷史新高；較去年同期，股票市值增加了近 40000 億美元。
股市到底是零和博弈，還是價值投資？普通居民能否在股市中賺錢？股市賺錢的底層邏輯是什么？
本文邏輯
一、創新曲線驅動市值曲線
二、技術浪潮掀起資本浪潮
三、基礎科學決定未來趨勢
【正文 6500 字，閱讀時間 15，感謝分享】
創新曲線驅動市值曲線
過去十年，全球最優秀的公司有哪些？
截止 10 月 31 日，美國三大股指道瓊斯指數、標普 500、納斯達克指數在過去十年間累計漲幅分別達到 134%、177%、282%。
期間，市值累計漲幅最大的前十家公司（市值 3000 億美元以上）分別為英偉達、博通、特斯拉、奈飛、亞馬遜、微軟、蘋果、META（臉書母公司）、COSTCO、谷歌。其中，英偉達上漲 292 倍、特斯拉 16 倍、亞馬遜 11 倍、微軟 9.8 倍、蘋果 8.5 倍、META6.6 倍，谷歌 5.5 倍。
如果按照市值（漲幅與規模）來衡量，這十家公司是美股過去十年表現最優秀的公司。
他們的市值是資本炒作、預期推動，還是業績的價值驅動？
2023 年，最賺錢的公司是蘋果，凈利潤達到 969 億美元，第三谷歌 737 億美元、第四微軟 723 億美元、第六 META390 億美元、第九亞馬遜 304 億美元。另外，英偉達 296 億美元、特斯拉 150 億美元，二者利潤在過去 10 年均迅速增長。
可見，業績增長形成價值驅動，推動這些公司的資產持續上升。近些年，業績卓著的公司大規模回購股票，進一步推動股價上漲。
2023 年以來（截止今年 10 月份，下同），在美股回購金額前 15 家上市公司中，蘋果為美股 " 回購王 "，規模達到 1276 億美元，谷歌為 779 億美元，臉書為 407 億美元，微軟 211 億美元，英偉達 209 億美元；其中，13 家跑贏道瓊斯指數（30%），8 家漲幅超道瓊斯指數的兩倍。
他們的業績，來自礦產資源投資、不動產投資，還是技術投資？
在這十家市值表現最優秀的公司中，除了 COSTCO，其它九家都是科技公司；在十家利潤表現最優秀的公司中，除了伯克希爾、摩根大通、埃克森美孚，其它七家都是科技公司。
歐盟委員會每年面向全球研發投資額最多的 2500 家企業展開調查，其最新發布的《2023 年歐盟工業研發投資記分牌》顯示，ALPHABET ( 谷歌母公司 ) 投入最高，達到 370.34 億歐元，研發強度為 14.0%。該公司在過去五年連續位列榜首。
剩下研發投入最多四家美國公司分別是：META ( 臉書母公司 ) 315.20 億歐元、研發強度 28.8%，微軟 254.97 億歐元、研發強度 12.8%，蘋果 246.12 億歐元、研發強度 6.7%，英特爾 164.34 億歐元、研發強度 27.8%。另外，英偉達研發投入 68.81 億歐元，其研發強度達到 27.2%。亞馬遜缺失該榜單，其財報顯示，2023 年研發投入達到 856 億美元，研發強度為 14.8%。
他們持續的巨額研發投入是否產生技術成果？
如果大量的研發無法形成技術產出，投資者就會用腳投票、棄之而去。研發投入大、研發強度大的科技公司都是專利大戶，持續密集的技術產出不斷地驅動公司的業績和股價上漲。
以谷歌為例，過去十年間，谷歌以研發投入年均 244 億美元的規模、19.2% 的速度，獲得年均 1192 件專利數量（僅美國）產出，驅動營收以年均 1671 億美元的規模、18% 的速度快速增長，驅動利潤以年均 378 億美元的規模、27% 的速度快速增長，推動其股價以年均 24.8% 的速度快速上漲。從 2017 年開始，谷歌大規模回購公司股票，直接推動其股價快速上漲。
在前十大市值企業中，英偉達在過去十年間以 4.49 倍的研發投入換來 292 倍的回報；博通以 6.55 倍的研發投入換來 21.99 倍的回報；特斯拉以 7.55 倍的研發投入換來 16.5 倍的回報。只有 META ( 臉書母公司 ) 的業績跑輸研發投入，以 13.43 倍的研發費用換來 6.62 倍的回報。
至此，在微觀上，我們可以梳理一條社會財富增長的經濟邏輯：創新曲線驅動市值曲線。
即持續高強度的技術投入，帶來技術創新，技術成果商業化，帶來超額收益，超額收益推升資產價值，同時增強股票回購能力，共同推動股價持續上漲。反過來，公司股價上漲，融資能力增強，帶來更多的研發資本，進而推動技術創新……如此，技術曲線與市值曲線實現正反饋，核心資產持續增長，股市涌現財富效應。
此邏輯在日股、歐股上也基本成立。
自 2013 年以來，日股掀起了一輪長牛，日經指數在今年突破了歷史新高。截止 10 月 30 日，日股過去十年間累計漲幅最高的公司是**三共，累計漲幅達到 9.48 倍。這家生物醫藥公司在 2022 年的研發投入為 24.14 億歐元，研發強度達到 26.7% 。第二名為東京電子，累計漲幅達到 9.45 倍。這是全球第四大半導體設備制造商，計劃在未來五年投入 1.5 萬億日元，為上個五年周期投資額的 1.8 倍。
在港股中，過去十年累計漲幅最高的三家公司分別是比亞迪股份、騰訊控股、中國神化。不過，符合以上 " 創新曲線驅動市值曲線 " 邏輯的只有騰訊。
過去十年間，騰訊以研發投入年均 315 億人民幣的規模、29.4% 的速度，獲得年均 6559 件專利數量產出，驅動營收以年均 3596 億人民幣的規模、14.2% 的速度快速增長，驅動利潤以年均 1067 億人民幣、29% 的速度快速增長，推動其股價以年均 25.5% 的速度快速上漲。
2020 年中概股事件沖擊其股價，騰訊隨后啟動股票回購計劃。騰訊為港股當之無愧的 " 回購王 "，自 2023 年以來回購金額達到 1399 億港元，折合 172 億美元，相當于美股回購排行第十位，其回購金額為其它所有港股上市公司的總和。騰訊注銷式回購回購也推動了其股價上漲，去年以來股價上漲 39%，而同期恒指只上漲 3.6%。
回購股票直接推動股價上漲，技術創新則根本上驅動價值增長。??????
在歐盟發布的《2023 年歐盟工業研發投資記分牌》中，騰訊在全球第 19 位，研發費用 82.40 億歐元，研發強度 11.1%，研發強度高于蘋果，與微軟相當。
與美國科技企業相比，騰訊等中國互聯網企業更重視技術轉化，中國成熟高效的產業鏈可以幫助技術創新快速落地到產品與服務上。
騰訊特點是善于將技術創新轉化為貼近和滿足用戶需求的產品創新。騰訊的微信、微信支付、公眾號等產品做得非常簡潔、好用，馬斯克對此曾多次贊賞。
微信創始人張小龍在 2012 年騰訊內部做過一次長達 8 小時的分享，后來這一演講被出版，書名叫《微信背后的產品觀》。在這本中，張小龍提出，產品簡單最有力量，做到極簡就無法被超越。但簡單不能影響體驗，用戶體驗要好，好的標準就是什么？兩個字：好玩。而產品簡單與 " 好玩 " 的背后是算法等技術的改進。
所以，將技術創新轉化為產品創新，實現用戶需求，呈現商業價值，最終支撐股票價值。這是中國互聯網 " 創新曲線驅動市值曲線 " 的邏輯。
小結，根據 " 創新曲線驅動市值曲線 " 的邏輯，只有技術創新驅動的股市才能打破零和博弈，帶來普遍性的財富效應。
技術浪潮掀起資本浪潮
在美國，過去一百年，大類美元資產基本都是上漲的，哪類資產漲幅最大？
如果在 1924 年用 1 萬美元分別買入大類資產，到 2024 年的今天，美股（道瓊斯指數）大概獲利 421 萬美元（421 倍），債券 150 萬美元（150 倍），黃金 139 萬美元（139 倍），原油 30 萬美元（30 倍），房地產 84 萬美元（84 倍）。如果以 50 年、10 年為計，美股的收益率也跑贏其它資產。
為什么美股的收益率長期跑贏其它資產？
原因是，股票資產由直接的價值驅動，即技術創新驅動，其它類資產由間接的價值驅動。例如，美債以稅收為價值基礎支付本息，稅收源自企業收入；房地產增值、黃金和原油上漲，基于個人收入增長；企業和個人收入增長根本上來自技術進步。所以，持有股票意味著直接持有驅動經濟增長的底層資產，其對應的風險也比國債等債權類資產更高。
在過去 300 多年的歷史中，每一輪技術浪潮推動一輪資本浪潮。在最近 40 年里，個人計算機與通信、互聯網、移動互聯網、人工智能四股技術浪潮，推動美股持續慢牛長牛。
上個世紀七八十年代，個人計算機與通信技術浪潮興起，在 1985 年的標普 500 前十大市值公司中，IBM 高居**，美國電話電報公司（AT&T）位列第四，前十大市值和占標普 500 總市值的 28%。
九十年代，互聯網浪潮興起，在 1999 年的標普 500 前十大市值公司中，微軟升至**位，IBM 掉到第八位，思科、英特爾和朗訊科技入榜，前十大市值和占標普 500 總市值的 24%。
21 世紀前 20 年，移動互聯網浪潮興起，標普 500 前十大市值公司的科技含量持續增加，在 2010 年蘋果、微軟分列二三位，谷歌進入榜單，在 2020 年蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、臉書占據前五，兩個時期前十大市值和占標普 500 總市值比例分別為 19%、23%。
21 世紀第三個十年，人工智能浪潮興起，英偉達突然崛起，率領科技七巨頭霸榜。截止今年 10 月 30 日，前十大市值和占標普 500 總市值的 35%，僅科技七巨頭的市值總和達到 16.3 萬億美元，占總市值的比例高達 30%。
標普 500 指數的行業權重變化也能反映出技術浪潮，與 1970 年相比，2020 年能源權重降至 2%，工業降至 8%，通訊服務升至 11%，科技升至 28%。
為什么最近 40 年美國的技術浪潮方興未艾？
原因是復雜的，從融資的角度來看，資本市場為信息化高風險技術提供了融資支持。
1971 年布雷頓森林體系解體后，全球固定匯率轉向浮動匯率帶來巨大的套利機會，進而推動投資銀行興起。1982 年四季度開始，美國進入大緩和時代，資本市場開啟一輪長牛，股票、債券、期貨、外匯、保險、基金、信托大規模膨脹，新興的納斯達克迅速成長。90 年代末，克林頓政府廢除了 " 格拉斯 - 斯蒂格爾法案 "，推動了混業金融市場。進入 21 世紀，以股債為核心的資本市場、直接融資市場，取代了之前的商業銀行市場，成為資本融通的主流金融市場。
在后工業化、后城市化時代，美國跑通了一條支持技術創新的金融管道。
美國家庭部門把 70% 的資產配置在金融市場上，其中股債資產占金融資產的 50%，直接持有的股票和通過基金間接持有的股票合計占比達到 41.6%。62% 的美國人持有股票，高收入、中等收入家庭的股票持有率分別為 87%、65%，低收入群體的股票持有率也有 25%。
美國家庭的儲蓄主要通過資本市場投資股債，而不是通過商業銀行放貸。這相當于整個社會私人資本都在支持股票融資，都在促進技術創新。以納斯達克為核心的資本市場，以其高流動性，刺激了股權投資、風險投資、天使投資的增長，并將大量的資本引入一級市場，為創新型企業提供融資。
反過來，美國家庭部門可以分享技術創新涌現的財富效應，在資本市場上獲得投資收益。據美聯儲發布的最新《美國金融賬戶》報告，截至 2024 年第二季度末，美國居民（含非營利性組織）的累計凈資產已達到 163.8 萬億美元，創歷史新高；其中，直接持有的股票資產達到 29.8 萬億美元，較**季度增加了 7000 億美元，較去年同期增加了近 40000 億美元。
至此，在中觀上，我們可以梳理一條社會財富增長的經濟邏輯：技術浪潮掀起資本浪潮。
即家庭部門的私人資本進入資本市場，投資股票資產，進而推動技術創新融資；技術創新帶來超額收益，涌現財富效應，推動股市長牛和家庭資產增長……如此，技術浪潮與資本浪潮實現正反饋，企業部門和家庭部門共同分享創新財富紅利。
當今，歐美日發達經濟體都存在這一經濟邏輯，他們實現了家庭部門—資本市場—技術創新三方正反饋。
不過，中國目前還沒形成這個模式。過去 30 多年，中國處于工業化、城市化時代，通過國有商業銀行集中社會資本，大規模投資基建、制造業和房地產。居民的儲蓄大規模集中在商業銀行，社會融資以銀行信貸為主。截止今年 6 月，銀行貸款占社會融資存量的比例達到 62%，股票融資占比只有 2%。
股票市場融資不足、難以支持技術創新，A 股尚未呈現技術投資與融資的特點，前十大市值都是國企。缺乏技術創新驅動的股市難以呈現普遍性的財富效應。家庭部門將 70% 的資產都配置在房地產中，金融資產的占比僅 20%，且以存款為主，股票資產在家庭總資產中的比例只有幾個百分點。
如今，中國正在進入后工業化、后城市化時代，政府提出高質量發展目標，試圖大力發展資本市場、投資銀行，以提升對技術創新的融資支持。
中國能否跑通家庭部門—資本市場—技術創新三方正反饋的市場通道？
基礎科學決定未來趨勢
近半個世紀，信息技術革命是由美國領銜和主導的，每一輪技術浪潮的領頭羊都是美國科技公司。這是為什么？
我們先看一組數據：過去 50 年，美國的 IT 設備投資率在美英日韓四個國家中一直是最高的。美國從 70 年代開始投資 IT 設備，當時 IT 設備投資占 GDP 比重為 5% 左右；在 80 年代快速增加，占比超過 20%，并與日韓拉開距離；90 年代后一騎絕塵，占比超過 50%。
從增長曲線可以看出，日本 IT 設備投資在 90 年代遭受了泡沫危機的打擊。這場危機導致日本錯失了信息化浪潮。韓國在 90 年代中期奮起直追，但在 1997 年遭到亞洲金融危機的沖擊。2005 年，美國 IT 設備投資比例達到 70%，英國 63%，日本、韓國只有 30% 左右。盡管英國的 IT 設備投資長期緊跟美國，但并未在這場較量中勝出。
美國引領信息化浪潮的底層邏輯是什么？
答案在四個字：基礎科學。
重大的技術創新來自重大的科學發現。基礎科學是技術的上游，為技術創新提供理論基礎，決定著技術創新的可能性。
其實，美國基礎科學的發展晚于歐洲。歷史上，英國率先推開近代科學大門，發動了**次工業革命。之后，德國對化學、物理等基礎科學的大規模投入使其在第二次工業革命中崛起。在一戰前，全球 42 名諾貝爾自然科學獎得主中，其中 14 名是德國人，有 8 位來自柏林大學。
二戰直接推動了美國基礎科學投資。1945 年，" 曼哈頓計劃 " 的提出者范內瓦 · 布什給羅斯福總統提交了一份標題為《科學：無盡的前沿》的報告。這份報告促使美國聯邦政府重視科學家的培養，以及大規模投入基礎科研。
這份報告中有一句話：" 今天，基礎研究是技術進步的引領者，這一點比以往任何時候都更接近真理。"
二戰后，諾依曼等一批來自歐洲的科學家和美國科學家，在數學、計算機、博弈論等基礎科學的成果，為美國科技企業開發應用性技術提供了理論基礎，也奠定了在美國信息化浪潮中的引領地位。
在信息化浪潮中，美國除了大規模投資 IT 設備外，投資偏好上更加重視無形資產。
數據顯示，在八九十年代，日本有形資產投資（設備、實驗室）占 GDP 的比例長期在 20%-25% 之間，美國在 12%-15% 之間。美國在 80 年代有形資產投資比例持續下降，在 90 年代無形資產（人才、基礎科學）投資比例持續上升，并在 2000 年超過有形資產，達到 14%；同期日本只有 11% 左右。
簡單測算，整個 90 年代，盡管日本有形資產的投資占比只比美國少 1 個百分點左右，但使其每年在無形資產上的投資規模比美國少 4000-5000 億美元，累計少投資五六萬億美元。
當然，日本在 90 年代中期后開始大規模投入基礎科學。1995 年，日本政府制定了**期科學技術基本計劃，提出側重增加有競爭力課題所需經費和培養 1 萬個課題研究青年負責人。2000 年日本政府在第二期計劃中提出 " 未來 50 年獲得 30 個諾貝爾獎 " 的目標。
近些年，日本平均每年有一位科學家獲得諾貝爾獎。日本政府和企業對基礎科學的投入，尤其是化學的投入，同樣使其在半導體材料與光學方面掌握全球競爭力。
當前，這輪人工智能浪潮再度拉高美國的投資率。全球 65% 的股票資本集中在美股，在美股中近 40% 的資本集中在 TMT，即軟件與服務、科技硬件、半導體及設備等。2024 年二季度，美國設備投資錄得 9.9% 的環比年化增速，為 GDP 環比貢獻 0.55 個百分點。
在這輪設備投資中，美國同樣正在大規模投入基礎科學。美國在 2022 年通過的《芯片法案》提出，五年內向國家科學基金投入 810 億美元，用于開展前沿基礎研究探索。
過去十年，歐美發達國家的基礎科研經費占 R&D（研究與試驗發展）的比重一般在 12% 以上，其中法國 23%，美國 15%，日本 12.5%，中國 6% 左右。2001 年 -2020 年，美國基礎科研經費累計達到 1.4 萬億美元，中國大概是 1 萬億人民幣，不足美國的十分之一，不過到 2020 年這比例追至 20%。
基礎科學作為公共用品，一般由政府投資。不過，最近幾十年，企業和非營利性組織大規模投入基礎科學。大型企業通過捐贈、資助科學家、設立非營利性組織等方式支持基礎科學。
在美國，企業、大學和非營利機構承擔了 40% 以上的基礎科研經費。在私人非營利組織 R&D 經費中，美國基礎科研經費占比達到 50% 以上，法國 40%，日本 20%，韓國 11%。
中國的基礎研發經費 98% 都來自政府，2021 年企業在基礎科研上的投入只有 200 億人民幣。不過，近些年，中國個別大型企業也在加大基礎科學的投入。??????
企業為何愿意投資基礎科學？
可能是企業家的科學理想，也可能是公益訴求。從商業的角度，或許有這么幾個原因：一是信息化時代基礎科學的轉化率和商業化可能性，遠遠高于工業化時代；二是企業經過前期的積累如今擁有投資基礎科研的能力；三是大型企業做到行業**后，戰略上進入 " 無人區 "，競爭呈現 " 無邊界 " 狀態，企業家需要知道 " 未來可能會發生什么 "。
最頂級的競爭是無邊界的。例如，今年諾貝爾物理學獎頒給了計算機科學家約翰?霍普菲爾德和杰弗里?辛頓，他們搶了物理學家的飯碗。又如，密碼學的進步推動區塊鏈與加密技術的進步，未來可能顛覆互聯網與金融兩大領域。
2018 年，騰訊創始人馬化騰在知乎發問：" 未來十年哪些基礎科學突破會影響互聯網科技產業？"
這是一個有遠見的思考。率領騰訊這一級別的企業，馬化騰希望能看得更遠，以更為廣闊深邃的視野洞察未來可能的顛覆性變革。而回答這一問題，最好的辦法就是研究基礎科學。
之后，騰訊成立了一個公益性科學基金會，叫新基石，計劃 10 年內出資 100 億元支持科學家從事基礎科研。目前該基金會已資助了 297 位科學家，而受資助的科學家來自不同領域，不局限于計算機。
可見，騰訊的戰略視野逐漸從技術創新、產品創新上升到基礎科研、探索未來的層面。
只有不斷地探索基礎科學的 " 無盡的前沿 "，才有可能在戰略 " 無人區 "、競爭 " 無邊界 " 的未來，始終保持敏銳感，找到更多的確定性。簡言之，回歸本源，探索未知。?
至此，在宏觀上，我們可以梳理一條社會財富增長的經濟邏輯：基礎科學決定未來趨勢。
即政府、企業與社會組織大規模投入基礎科學，基礎科學在高效的產業鏈中實現技術轉化，在資本市場上融資，完成顛覆性技術創新，形成新一輪的技術革命、資本浪潮與經濟效率革命，最終基礎科學的重要成果在資本、產品與收入上惠及大多數人。如此，政府、家庭與企業共同分享基礎科學的紅利。
不過，全球能夠跑通這一宏觀的經濟邏輯的國家不多。它需要寬松自由又樂于探索的文化環境、開放包容與廣納式國家制度、大量的基礎科研投入、高效的產業鏈、發達的資本市場、繁榮的消費市場與大批中等收入家庭。
最后，在全球新一輪技術競賽中，哪個國家、哪個領域可能涌現顛覆性的技術創新？
實際上，沒有人知道下一個技術革命在哪個領域爆發。創新的本質是不確定性，技術創新的不確定性與資本市場的自發秩序是高度匹配的。過度計劃與集中的投資可能帶來巨大的試錯風險。技術創新應該通過資本市場去刺激、去探索、去試錯、去配置風險與獎勵。
追根溯源，下一個顛覆性的技術創新，更可能出現在基礎科學成果豐碩的國家、行業與公司。
本質上，基礎科學彰顯的是人類的價值觀文明。??????
