編者按
作為一本暢銷 30 多年的股票投資類書籍，《股票長線法寶》早已成為投資人手頭必備的 " 工具書 "。巴菲特評價該書為 " 價值連城的股票市場投資指南 "。
該書最受投資者關注的，是作者杰里米 · 西格爾對各類資產大類歷史收益數據的統計。而在最新出版的第 6 版中，西格爾對書籍做了大量修訂，并評價為 " 修訂最多、最好、最全面的一版 "。
在《股票長線法寶》第 6 版中，西格爾新增了 6 個章節內容，包括因子或風險投資法、有效市場假說、價值投資的未來、ESG、新冠疫情，以及大量關于通脹和利率對股價會產生影響的探討。值得注意的是，新書幾乎將各章節的數據都更新到了 2021 年。
本文將摘錄新書中的第 11 章內容，關于 " 哪些股票適合長期投資？" 的探討。
在該章節，西格爾對此前引發市場爭議的標準石油公司和 IBM 等公司案例數據同步做了更新，并重申，新澤西標準石油公司長期收益率能打敗 IBM 的原因是，投資者為增長付出了過高的成本，高估了增長快的市場（公司），卻低估了增長慢的市場（公司）。
以下為原文，經授權轉載（略有編輯、刪減）：
選哪只股票？
如果一個投資者想短期跑贏市場，有兩種策略可以考慮： 第 一，投資一家盈利或其他增長指標超市場預期的公司； 第二，買入你認為其他投資者也會買入的股票，不用管其他投資者買入的理由是否合理，這些投資者會推高股價，也就是說，去人多的地方。
如果你想長期跑贏市場，那你必須考慮完全不同的策略。你可能會比較驚訝，想要長期獲得好收益，盈利增長并不是主要的考慮因素，實際上，盈利高速增長的公司往往估值會比較高，從而導致長期收益率比較低。 歷史表明，對長期投資者來說，最重要的是買入并持有那些股價相對于基本面來說處于合理水平的公司，而不是去追求那些增長最快的公司。
標準石油公司和 IBM
設想一下，假如你穿越回到了 1950 年初，剛去世的叔叔給你 剛出生的女兒留下了 1 萬美元遺產。 這筆錢有嚴格的使用條件： 你只能用這筆錢來買入新澤西標準石油公司（如今名為埃克森美孚），或是另一家規模小得多但很有發展前景的新經濟公司，名為 IBM。 同時，你還被要求把所有的分紅再投入進去，長期持有不動，只有當 2010 年你的女兒 60 歲時才能動用。
你應該買哪家公司呢？
為了幫你做決策，假設有一個能幫人實現愿望的燈神出現了， 告訴你未來 60 年這兩家公司的真實年收入、盈利、分紅增長率，以及科技行業和能源行業的市值變化情況。 此外，燈神還告訴你，IBM 將在兩年內發明出**臺商用電腦，將在未來 20 年里前無古人、后無來者地成為科技行業領軍企業。 1950 年，沒有人會預料到 IBM 會有如此驚人的增長。 表 11. 1 展示了這 60 年間兩家公司的盈利、分紅和收入的增長情況。
可以看到，在這些華爾街專家選股時常用的增長指標里，每一項 IBM 都遠遠超過了新澤西標準石油公司。 每股盈利增長率是華爾街最喜歡的選股指標，IBM 的每股盈利增長率在 60 年的時間里，每年超過石油巨頭公司 3% 以上。 并且在這期間，石油行業的市場 占比大幅萎縮。 1950 年，石油公司在美股中的總占比大約為 20%， 到 2010 年，占比降至只有 10% 左右，同時科技行業的占比則提升到了之前的 6 倍以上。
有了這些信息，相信你會毫不猶豫地選擇 IBM，這個決定看起來就是板上釘釘的事了。
然而，這個選擇卻是錯誤的。 2010 年，女兒打開賬戶，看到賬戶里躺著市值將近 1500 萬美元的 IBM 股票可能會很開心，但是如果當初買的是新澤西標準石油公司，那么這個賬戶里躺著的將是超過 3300 萬美元的股票。 另外值得一提的是，IBM 和新澤西標準石油公司在這 60 年間都跑贏了市場，假如當初投資的是一個市值加權的指數基金，那么賬戶的資產將只有不到 500 萬美元。
如果我們再把時間拉長些，統計到 2021 年底，結論仍然不會變。 雖然 2010 年— 2021 年，IBM 和新澤西標準石油公司都大幅跑輸標普 500 指數，但時間拉長到 71 年，投資新澤西標準石油公司不僅能打敗 IBM，也能戰勝市場。 圖 11. 1 展示了自 1950 年以來投資這兩家公司的市值增長情況。
為什么在每一項增長指標都落后于 IBM 的情況下，新澤西標準石油公司卻能打敗 IBM 呢？確實，1950 年之后不久， IBM 的表現要比標準石油公司好得多，但人們對 IBM 新產品的追捧，使公司估值大幅上升。 雖然這 60 年間 IBM 仍然在高速增長，但投資者為此支付了過高的溢價，買得太貴了。 我們從表 11. 1 可以看到，新澤西標準石油公司的平均市盈率只有 IBM 的一半左右，同 時股息率則比 IBM 高出 2%。 由于新澤西標準石油公司股價比較低，分紅收益率高于 IBM，所以在分紅再投入的情況下，投資者最終積累下來的股票份額，將達到最初買入份額的 11.87 倍。而投資 IBM，在分紅再投入的情況下，投資者最終積累下來的股票份額只有最初買入份額的 3.63 倍。 雖然新澤西標準石油公司的股價上漲幅度比 IBM 低了不到 2%，但它更高的分紅收益率幫它成為長期贏家。
選哪個國家？
2020 年，在全球股市總市值里，美股總市值大約占了一半。
這個占比過去一直在穩步下降，但隨著美股科技公司市值的大幅提升，這個占比不再下降，近年來甚至還有所上升。 不過，我們在第 4 章了解過，由于投資分散化配置的需要，所以如今在構建一個投資組合時，海外市場的資產已經成為重要的組成部分。
如果讓你選擇一個海外市場來進行投資，你應該考慮哪些國家或地區呢？ 歐洲市場、日本市場或新興市場？
為了幫助大家做決策，我們先來看這個問題。 假如你現在可以選擇的國家有兩個，A 國和 B 國。 你所知道的唯一信息是，在接下來的幾十年里，B 國的 GDP 增速將比 A 國更快。 那么，你會選擇誰來投資？ 大多數讀者應該都會回答 "B 國 "。
然而，當觀察了長期的歷史數據后，我們會發現這個答案是不 對的。圖 11.2 展示了 1900 年— 2020 年，21 個國家的真實人均 GDP 增長情況和真實的股票總收益率情況，結果令人震驚。 GDP 增速和股票真實收益率之間，基本上是負相關的關系。 數據顯示，股票真實收益率處于最高水平的國家，如南非、澳大利亞、美國和新西蘭，人均 GDP 增速是處于最低水平的。
我在第 2 版的《股市長線法寶》里，**次給出了這個令人費解的結論。 我發現，1970 — 1997 年，股票收益率和 GDP 增速之間的相關系數，在 17 個成熟市場里為 -0.32，在 18 個新興市場里為 -0.03。 在之后的很長時間里，杰伊 · 里特（Jay Ritter）、埃爾 羅伊 · 迪姆森（Elroy Dimson）、邁克 · 斯湯頓（ Mike Staunton ） 和保羅 · 馬什（ Paul Marsh）等人都陸續再次證實了這個負相關性。
如果我們把觀察時間拉長到 2020 年，結論也是如此。 1971 — 2020 年，除了新加坡市場和中國香港市場，其他成熟市場中股票收益率最高的是丹麥市場，年復合收益率達到 13.5%，超過了美股將近 3%。 然而丹麥過去 50 年的 GDP 增速卻是排在倒數第二的，跟德國并列，比美國低了將近 1%。
對比來看，很多 GDP 增速排在世界前列的新興經濟體，股市收益率卻不盡如人意。為什么增長快的經濟體，卻無法給股東帶來更好的回報呢？有幾個原因。 公司需要資本，公司發展得越快，就越需要發行更多的股份來支持擴大生產，這就會稀釋已有股東的股份。長期下來，從生產率加速增長中獲益的是公司的員工，他們獲得了更高的工資。 自工業革命以來，實際工資，即每小時的工資， 一直是穩步提升的，但價值 1 美元的股票資產所帶來的收益，雖然比實際工資的增長會更高，卻一直是一成不變的。
還有一個最重要的原因，跟新澤西標準石油公司能打敗 IBM 的原因一樣，就是投資者為增長付出了過高的成本，高估了增長快的市場，卻低估了增長慢的市場。
GOAT：史上最佳
GOAT，意思是 " 史上最佳 "，是英文 "greatest of all time" 的 首字母縮寫，如今已成為一個流行詞。 人們通常用這個詞來形容體育明星或球隊。 若是把這個概念放到股市里，誰會是 GOAT 呢？ 我們可以通過 CRSP 數據集里所記錄的個股收益率綜合數據，計算 出哪些股票在過去這么多年里長期總收益率是最高的。 CRSP 數據集自 1926 年就開始收集股票數據了。 表 11.2 展示了 1926 — 2021 年表現最好的股票。
不過，股票界的 GOAT 跟體育界的 GOAT 不同，喜歡的人很少，大多數人反而是避開的。 收益率冠軍是菲利普 · 莫里斯，這是一家領先的煙草制造商，我們在第 6 章里介紹過它。 1957 年 3 月標普 500 指數成立時，就納入了菲利普 · 莫里斯，從 1957 年 3 月至今，菲利普 · 莫里斯也是收益率最好的股票。
菲利普 · 莫里斯的優異表現要追溯到 1926 年。 從 1926 年底到 2021 年底的這 95 年間，菲利普 · 莫里斯實現了 16.02% 的年復合 收益率，比市場平均高出了近 6%。 假如你的奶奶在 1925 年花了 1000 美元，買入了 40 股菲利普 · 莫里斯的股票，并且采用了分紅再投入的方式，那么當這筆資產如今傳到你手里時，2021 年底將價值超過 13.3 億美元！ 隨著分紅再投入，最初的 40 股如今將增加 到 2500 多萬股，占這家全球巨頭公司總股份的 1% 以上。
菲利普 · 莫里斯好收益的來源
說起來還有點諷刺，對想要長期投資菲利普 · 莫里斯的投資者來說，所經歷的最好的事情，卻是公司遭遇的一場財務危機。想必價值投資者已經注意到了這個矛盾點。 沃倫 · 巴菲特曾說過：" 當一家好公司遭遇短期困境時，對我們來說就是最好的時機。我們希望在它們上了手術臺的時候，去買它們。"
多年來，菲利普 · 莫里斯不僅是上了手術臺，更是進了重癥監護病房（ICU ）！ 一系列針對香煙制造商的聯邦和州的訴訟案，使菲利普 · 莫里斯損失了近 1 000 億美元，瀕臨破產。 這使得它的股 價持續低迷了近 10 年。
不過，公司還是有持續的現金流進賬，也堅持進行分紅。 低迷的股價使股東可以用分紅的錢，繼續買入更多便宜的份額。 逐漸地，對堅持持有的投資者來說，他們持有的股票變成了一堆黃金。
其實不只是菲利普 · 莫里斯，對于整個煙草行業來說，表現都很不錯。 倫敦商學院的迪姆森、馬什和斯湯頓匯總了自 1900 年以來美國各個行業的歷史收益率情況。 從 1900 年到 2014 年底，投資到整個股市的 1 美元平均能獲得 9.6% 的年收益率，但投資到煙草行業的 1 美元同期能獲得 14.6% 的年收益率，是市場整體的 160 倍 以上。
其他變成了黃金的 "ICU 病號 "
我們在前面已經介紹過，標普 500 指數里長期收益最好的公司 之一梅爾維爾鞋業（Melville Shoe Corporation），是如何一步步轉變為西維斯（CVS）的。 梅爾維爾鞋業之所以沒在表 11.2 中，是因為它的上市時間是在 1928 年，比 1926 年晚了 2 年。 從 1928 年到 2021 年 底，它的年收益率達到 12.48%，而同期市場整體只有 9.88%。
另一個精彩的案例則是撒切爾玻璃公司（Thatcher Glass Corporation），這是 20 世紀 50 年代初一家領先的奶瓶制造商。 隨著嬰兒出生率的下降，且玻璃瓶逐漸被紙盒取代，撒切爾的生意一落千丈。 不過投資撒切爾的股東們很幸運，1966 年，瑞克蘇爾制藥公司（Rexall Drug），也就是后來的達特工業公司（Dart Industries），收購了撒切爾，之后在 1980 年，又與卡夫（Kraft）合 并，最終在 1988 年被菲利普 · 莫里斯收購。 盡管玻璃瓶被淘汰了， 但假如一個投資者在 1957 年買入了 100 股撒切爾玻璃公司的股票， 一直采用分紅再投入的方式，那么到 2021 年底他將擁有超過 4 000 萬美元。
最后一個例子是鐵路行業，我們來看看它是如何從深淵中一步步成為贏家的。 在 19 世紀末和 20 世紀初，鐵路行業在整個股市中的占比是很大的。 但到了大蕭條時期，飛機和高速公路成為更加高效便捷的交通方式，鐵路行業開始持續下跌。 數十家鐵路公司紛紛破產倒閉或被政府接管。
然而，讓人難以置信的是，標普 500 指數中最初的那 500 家公司里，表現堪比菲利普 · 莫里斯，同時也是 1926 — 2021 年表現第二好的公司，竟然就是一家鐵路公司——堪薩斯城南方公司（Kansas City Southern，簡寫為 KSU），成立于 1887 年。 KSU 之前一直沒有被其他大公司收購，也一直保持著原樣，不像有的公司 被管理層改造得大變樣。
一個多世紀以來，KSU 都始終專注于鐵路業務，創造出了豐厚的利潤。 不過，在存續了 134 年之后，它最終還是于 2021 年 12 月被加拿大太平洋鐵路（Canadian Pacific）收購了。 隨后 CRSP 就刪除了 KSU 的歷史數據。 KSU 的經營很出色，但投資者向來不看好鐵路行業，給的估值很低，于是便宜的股價幫助 KSU 登上了收益率排行榜中亞軍的寶座。
你以為一定沒錯，而事實并非如此
1999 年，在互聯網泡沫頂峰到來之前，我受邀成為一家新公司的董事會成員。 這家公司打算使用基于金融理論得出的算法，為投資者提供建議。 我飛到舊金山參加了它的首次會議，公司的管理團隊、程序員和商業模式，給我留下了深刻的印象。
會議一開始，首席執行官就給大家分發了一份新互聯網公司的 名單，讓與會者猜一猜，名單里的哪家公司會在 20 年后成為最成功的公司，而哪家公司又將是最失敗的公司。 大家投票的結果，將在之后的聚餐環節公布。
這份名單里，至少有 30 家以上的公司。 這些滿懷抱負的新公司，最喜歡使用的后綴是 ".com "，這就跟 20 年后的今天，再一次出現的牛市中，許多公司都喜歡用 " 區塊鏈 "（blockchain）和 " 加 密 "（crypto）等字樣是類似的。 名單里的有些公司當時就已經上市了，比如 Pets.com 、Webvan.com 、eToys.com 、theGlobe.com 以 及 Flooz.com 等。 名單里還有少數幾家通信巨頭公司，比如世通公司（WorldCom）和捷迪訊（ JDS Uniphase），以及當時剛被標普 500 指數納入的互聯網巨頭雅虎（Yahoo）和美國在線（AOL）。
我已經記不清當時哪家公司被大家公認為 " 最可能取得成功的公司 "，但我清楚地記得，以壓倒性優勢被絕大多數人認為最可能會失敗且在 2020 年將不復存在的公司是哪家。 當時，在會后聚餐中宣布這個結果時，在場的所有人幾乎都不禁竊笑以表示贊同，這家公司就是： 圖書零售商亞馬遜。
總結
在 2000 年，不看好亞馬遜的大有人在。 差不多就在我去舊金山的那個時候，華爾街歷史最悠久、最有影響力的期刊之一《巴倫周刊》（Barron ’ s）刊登了一篇文章，而這篇文章成為有史以來最被人們嘲笑的頭條故事之一。 雜志封面上醒目地印著文章標題： 亞馬遜炸彈（Amazon.bomb ）。
《巴倫周刊》的預測錯了嗎？ 當然錯了，但也不是完全錯了。 就在文章發表的前一天，亞馬遜的股價跌至 59 美元，一年半后跌至 5.51 美元，暴跌了超過 90%。 此后，又花了將近 10 年的時間股 價才超過 1999 年的高點。 你如果有點耐心，能在 2000 年稍微等一等的話，就可以花同樣的錢，買到比泡沫頂峰時期多出 10 倍以上的亞馬遜股份數。
雖然買在了 2000 年高位的投資者，長期持有下來仍然是盈利的，但這個故事告訴我們，長期投資者要遵循一條基本原則，那就是： 不要愛上一家公司，而要愛上它的價格。
（嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。提及股票內容僅為分析，不作為買賣推薦。）
