李鈉平 胡驥聰
新股上市初期漲幅的主要來源及主導力量變遷
全面注冊制已至，如何提升網下打新收益？網下打新策略的主觀決策流程依次涉及新股參與決策、報價決策與賣出時點決策三大關鍵環節，其中，關于新股首日漲幅的預測在整個決策流程中較為關鍵，于破發預判、把握報價節奏、衡量賣出時點等方面均有一定的指導意義。在對上述三個環節進行網下打新收益的敏感性分析后，我們發現，賬戶收益對于入圍率、新股確認漲幅均有較高敏感度，對于是否能夠識別破發新股的敏感度相對較弱。
注冊制新股發行新特征：博弈強化，情緒驅動，周期性破發。新股上市初期漲幅有兩大主要來源，一是源于一級市場定價環節，反映了新股發行價格相較理論價值的折價，我們稱之為“定價偏差”；二是源于二級市場交易環節，反映了新股上市初期市場價格相較理論價值的溢價，主要為非理性投資者的交易行為所致，我們稱之為“情緒偏差”。自詢價新規以來，報價博弈強化，定價中樞抬升，定價偏差隨之縮窄，情緒偏差傾向于占據新股漲幅貢獻的主導地位。
因時制宜，多視角看新股首日漲幅預測模型
注冊制新股首日漲幅影響因素：基于博弈行為、報價熱度、市場情緒、公司特征視角。我們從新股首日漲幅的雙因素分解框架出發，基于經濟邏輯搭建四維度指標體系，經檢驗，我們發現，1）全面注冊制時期的新股發行環境與詢價機構行為與詢價新規以來的2021年10月至2023年3月時間區間較為相近；2）我們找到了15個適應當前階段的、可以預測新股首日漲幅的有效指標，其中，正向指標包括網下/網上超額認購倍數、初步詢價申購倍數、詢價至上市期間市場/板塊/行業指數漲幅、上市前新股首日換手率、是否國企等，負向指標包括中簽率、承銷商余額認購比例、發行市凈率相較所屬行業市凈率的倍數、上市前破發新股數量占比、募資規模、是否IPO時尚未盈利等；3）營收及其同比增速一類的財務指標或已在定價環節被充分衡量，于新股首日漲幅的預測效果不明顯。
多維度搭建新股首日漲幅預測模型：遍歷預測時點、應用場景、模型選擇維度。1）漲幅預測：對于新股首日漲幅絕對數值的預測效果相對有限，而分組測試效果較好，或更加適用于同一時段上市新股的漲幅排序預判，其中，承銷商余額認購比例、新股募集規模指標對于模型的貢獻相對較高；2）破發預判：破發新股往往具有高中簽率、高棄購比例、高發行市凈率、高募集規模，以及低認購熱度、低市場同期漲幅特征，企業屬性為國企的新股破發概率相對較低；若希望于詢價前進行新股的破發預判，則應重點關注市場走勢及預計募集金額指標。
全面注冊制背景下的網下打新參與策略探討
2023年4月，主板首批注冊制新股上市，宣告著全面注冊制時代的正式到來。我們應用上文所訓練和驗證的模型，觀察其在首批主板注冊制新股上市以來的運行效果，并為全面注冊制背景下的網下打新參與策略提供建議。
? **，進行網下打新決策時，應更關注報價和賣出環節，識別破發新股重要性較弱、準確性較低。若希望于詢價前預判新股破發風險，可關注對于新股是否破發具有一定區分度的特征，如市場走勢、預計募資金額、企業屬性等。
? 第二，預測新股首日漲幅時，應更關注市場情緒類指標，報價熱度相關指標也仍有一定效果。線性模型已具備足夠的解釋力與相對較好的新股漲幅排序預判效果，上市前時點的預測把握高于詢價前時點。
風險
本文觀點及結論均基于公開數據分析所得，對于新股上市首日漲幅的測算均基于歷史數據及一定的假設條件，可能存在以下的風險：1、新股發行制度和規則變化；2、市場參與機構變化；3、模型在樣本外效果不及預期等。
本文源自券商研報精選
